30年国债，距低点一步之遥

摘 要   

8月15日降息后的两个现象：一是30年国债成交量显著增加，收益率下行至3.11%，距2016年的低点3.08%一步之遥。二是30年国债一级中标利率低估值3bp，且认购倍数较7月大幅提升。降息打开中长端利率下行空间，30年国债“补涨”。此次降息之前的8月12日，3、5、7、10和30年国债，以及20年国开债的收益率均高于2016年对应期限收益率的低点。而截至8月19日，仅剩下30年国债收益率还略高于2016年的低点。回溯2016和2020两轮30年国债成交放量，可以发现30年国债成交放量作为市场情绪的反映，往往出现于债牛行情的后期阶段，不过难以借此直接判断后续的债市走向。不过与前两轮相比，本轮降息之后，MLF还有进一步下调的可能性。因而与2016年和2020年低点3.08%和3.14%相比，后续30年国债收益率可能仍有下行空间。30年国债收益率下行的空间，可以从期限利差的角度出发，2016年30年和10年国债期限利差的波动区间，对当前具有一定程度的参考意义。当前30年和10年国债期限利差为53bp，介于2016年8-10月43-59bp的偏中间位置，后续30年和10年国债期限利差可能还有10bp的压缩空间。此外，房贷利率下行，对银行而言超长期限国债吸引力上升。以首套房贷利率4.25%计算，扣除增值税和所得税之后，税后综合收益为3.0%（不考虑风险资本占用），已经低于当前30年国债收益率3.11%。如果8月5年LPR下调幅度超过10bp，随着房贷利率下行，超长期限国债对银行的吸引力可能会相应上升。风险提示。货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。

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30年国债成交放量

8月15日降息后，观察到两个现象：一是30年国债成交量显著增加，收益率下行至3.11%，距2016年的低点3.08%一步之遥。30年国债换手率指标（成交量与债券余额之比）迅速上升，从前一周的0.5-0.6%一路上升至8月19日的2.1%。相应地，30年国债收益率单周下行12.8bp，尤其是19日，10年及以内期限国债收益率均小幅上行，而30年国债收益率仍下行2.4bp。二是30年国债一级中标利率低于估值3bp，且认购倍数较7月大幅提升。8月19日30年期国债中标收益率为3.1067%，较前一天的二级市场收益率低3.1bp；全场倍数4.43，高于7月30年期国债的全场倍数3.05。

降息打开中长端利率下行空间，与2016的低点相比，国债和国开债中仅30年国债仍然略高。正如我们在《或再降息，持券不炒》中的分析，降息的关键作用在于，货币宽松预期被强化，打开长端利率下行空间。此次降息之前的8月12日，3、5、7、10、30年国债，以及20年国开债的收益率，均高于2016年对应期限收益率的低点。而截至8月19日，仅剩下30年国债收益率还略高于2016年的低点。因而8月19日，30年国债收益率逆势下行，除了一级市场消息的催化之外，也出现了一轮与2016年低点比价的“补涨”行情。

近期政府债净发行量较低，机构欠配压力较大。除了降息的影响，我们也注意到，今年7月以来政府债净发行量整体处于较低水平，7月4日至8月19日，政府债合计净发行规模仅2913亿元，而去年同期为10808亿元。地方专项债发行前置，使得今年下半年供给压力明显减小，机构面临较大的欠配压力。同时，信用债收益率也处于历史较低位置，票息优势并不显著。因而降息之后，中长端利率债出现明显“补涨”行情。

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2016和2020两轮超长债成交放量
2016和2020年也分别出现过30年国债成交放量的阶段。这两个阶段及其之后的利率走势，是否对当前有借鉴？

（一）2016年7月下旬至12月中旬，30年国债换手率上升，收益率下行落后于10年期限

2016年7月下旬至10月中旬，资产荒进入收尾阶段。30年国债换手率从不足0.3%一度升至2%+，收益率下行，与10年国债利差缩窄。这一阶段，10年国债收益率出现“双底”，分别是8月15日的2.64%和10月21日的2.65%，而30年国债收益率的低点出现在10月21日的3.08%。30年和10年国债利差，从70bp+回落至35-45bp。具体来看，2016年6月，10年国债收益率从3.0%左右下行至2.8%，但30年国债收益率仍维持3.5%附近，并未跟随10年期下行，使得30年和10年国债利差一度升至70bp+。从7月初至8月15日，30年国债出现“补涨”行情，收益率下行至3.17%，下行幅度达37bp；而10年国债走到全年低点2.64%，下行幅度为20bp。30年和10年国债利差缩窄至53bp。这期间投资者根据期限利差来寻找收益率曲线的凸点，驱动超长债收益率下行。从8月中旬至10月中旬，利率小幅上行之后再度下行，出现第二个收益率低点。8月24日，央行时隔6个月重启14天逆回购；9月13日，央行重启28天逆回购（详见《细数历次货币政策拐点的信号》）。这两次操作，事后来看，是流动性边际收敛的重要信号。不过8-9月，银行间资金利率尚未出现明显上行。以隔夜利率R001为例，7-9月平均值分别为2.05%、2.06%和2.20%；R007平均值分别为2.46%、2.47%和2.48%。9月R001的上行被视为季末因素所致。
资金利率处于相对低位，使得10年和30年国债收益率经历8月下旬至9月初的小幅上行之后，从9月中旬再度进入下行。10月21日，10年国债收益率回落至2.65%，接近年内低点，而30年国债收益率则下行至3.08%这一全年低点，与10年国债利差回落至44bp。期间30年国债成交量处于较高水平，反映市场情绪趋于极致，将30年国债作为拉久期的工具。2016年10月下旬至12月14日，流动性收敛，利率整体趋于上行。10月下旬， R001从2.1%左右升至2.4-2.5%，R007从2.4%一度上行至3.0%+。尽管货币政策尚未明确转向，但资金利率中枢明显上行，给长端利率带来较大冲击。这一阶段，30年和10年国债收益率上行幅度较为接近，均在55-60bp区间。期间30年国债成交量仍处于较高水平，可能反映非银机构在快速减持超长债。30年国债成交活跃的时段，主要是2016年7月27-29日，8月15-29日，9月12-28日，以及11月。其中，7月27-29日和9月12-28日，30年国债收益率分别下行7bp、8bp；8月15-29日和11月，30年国债收益率上行8bp、17bp。2016年，30年国债收益率的低点相对10年国债更晚。背后是资产荒驱动，资金优先配置中长端，在中长端利率见底“降无可降”时，资金开始追逐超长端利率债，压缩30年和10年国债的期限利差。30年国债收益率见底时，30年和10年国债利差为44bp。

（二）2020年3月中旬至5月下旬，30年国债换手率上升，收益率的低点和拐点均领先10年

2020年3月中旬至5月下旬，疫情带来的利率下行从发酵到收尾，30年国债换手率从0.3%左右一度升至2%+，收益率先下后上，与10年国债利差趋于扩大。在这一阶段，10年国债收益率同样出现“双底”，分别是4月8日的2.48%和4月29日的2.50%，而30年国债收益率的两个低点分别出现在3月9日的3.14%、4月8日的3.16%。期间30年和10年国债利差，从70bp左右升至80bp。30年国债成交活跃的时段，主要是2020年3月10-19日、4月15-21日，以及5月15-20日，均处于每月中旬MLF续作时点附近。因而交易30年国债，可能是市场博弈月中续作的MLF利率下调预期，是否兑现的重要工具。这期间30年国债成交放量的同时，30年国债收益率均有所上行，分别上行23bp、8bp、2bp，反映出货币政策宽松不及市场预期（4月15日MLF利率下调，是3月30日逆回购利率下调的对应操作，并非新的一次降息）。2020年，30年国债收益率的低点相对10年国债更早，主要是2020上半年15-30年期限地方债一级发行量较大，地方债拉长期限以匹配基建项目建设周期，超长债供给压力使得30年国债收益率提前进入上行区间。尽管2020上半年地方债的供给压力主要体现在5月中下旬，但3月末国常会明确再提前下达一批地方政府专项债额度，市场对供给压力的担忧相应显现。30年国债收益率见底时，30年和10年国债利差仍高达62bp，在10年国债收益率见底时，两者利差达到68bp。在后续利率上行过程中，两者利差继续扩大，5月中下旬一度超过80bp。
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30年国债收益率还有多少空间

通过回溯2016和2020两轮30年国债成交放量，可以发现30年国债成交放量作为市场情绪的反映，往往出现于债牛行情的后期阶段，不过难以借此直接判断后续的债市走向。

一是相对来说，利率上行导致的成交放量频次更多，2016年30年国债收益率下行和上行过程中均出现放量，而2020年则主要是30年国债收益率上行过程中出现成交放量。二是从利率拐点来看，2016年，30年国债收益率见底滞后于10年期限约2个月。而2020年，30年国债见底则领先于10年期限约1个月。三是从货币宽松拐点对比来看，2016年3月初降准后央行未再进行宽松操作，30年国债收益率见底晚于此次降准7个月。2020年3月30日逆回购利率下调20bp，30年国债利率的两个低点分别位于此次降息之前和之后。

本轮30年国债成交放量，可能更接近于超预期降息之后的“补涨”行情。不过与前两轮相比，本轮降息之后，MLF还有进一步下调的可能性。因而与2016年和2020年低点3.08%和3.14%相比，后续30年国债收益率可能仍有下行空间。考虑到2016年和2020年的1年期MLF利率分别为3.0%和2.95%，而当前的MLF利率仅为2.75%，除了市场利率与政策利率之差外，后续的降息空间也是重要影响因素。

30年国债收益率下行的空间，可以从期限利差的角度出发，2020年30年和10年国债利差处于较高水平，主要是受到超长期限地方债发行放量的影响。2016年30年和10年国债期限利差的波动区间，对当前具有一定程度的参考意义。当前30年和10年国债期限利差为53bp，介于2016年8-10月43-59bp的偏中间位置，后续30年和10年国债期限利差可能还有10bp的压缩空间。

此外，房贷利率下行，对银行而言超长期限国债吸引力或上升。当前首套房贷利率最低为4.25%，8月15日MLF利率下调后，5年LPR也可能继续下调，带动首套房贷利率继续下行。以首套房贷利率4.25%计算，扣除增值税和所得税之后（分别为6%和25%），税后综合收益为3.0%（不考虑风险资本占用），已经低于当前30年国债收益率3.11%。如8月5年LPR下调幅度超过10bp，首套房贷利率的税后收益就会低于2.93%。因而，随着房贷利率下行，超长期限国债对银行的吸引力可能会相应上升。

风险提示：

货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。

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已外发报告标题：《债市周思录之四十六：30年国债，距低点一步之遥》

对外发布时间：2022年8月21日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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